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公募老将领衔的加密资产第一股，成长性存疑_我的网站

千金女佣

A | Marvel’s Wolverine 可能是 2026 年除 GTA VI 之外最受期待的游戏大作。在 Insomniac 推出了三款优秀的 Spider-Man 游戏后，我们终于有机会亮出艾德曼合金爪，在成群结队的机器人、雇佣兵和忍者战士中杀出一条血路。出品 | 妙投APP 作者 | 刘国辉编辑 | 关雪菁头图 | AI制图作为曾经的公募大佬以及现在的区块链大佬，肖风纵横资本市场和加密资产圈几十年，终于在今年迎来自己的第一个IPO。 12月17日，肖风担任董事长的香港加密资产第一股HashKey Holdings在港交所上市，开盘价6.7港元，较发行价6.68港元小幅上涨，之后下行，一直处于破发状态。随着更多预告片和演示画面的公开，显而易见的一点是 Marvel’s Wolverine 对《X战警》系列采取了一种非传统的表现方式。截至收盘，股价下跌1.65%。首先，游戏背景设定在一个 X 战警尚未诞生的世界。

B | 一般来说饮头啖汤的第一股有稀缺性，往往股价表现都还不错，比如短视频第一股快手虽然份额不及抖音，但刚在港交所上市时是非常稀缺的标的，市值一开始就突破了万亿。HashKey Holdings作为香港加密资产第一股，股价表现却并不算出色。

C | 肖风创立的博时基金，作为“老十家”之一，至今仍然是公募行业头部公司。即便如此，游戏中仍会出现许多熟悉的面孔，而且有充分迹象表明，Insomniac 正在密切参考漫画原著来构建他们的故事情节。考虑到这一点，我们将深入研究六部经典的《金刚狼》和《X战警》漫画，通过阅读这些作品来为迎接游戏做好准备。读完这些，你将了解到关于这位最标志性的 X 战警成员所需的一切信息。如今他创立的HashKey Holdings，能否也在行业里创造辉煌？公募大佬的加密资产之路出生于 1961 年的肖风博士，既是国内公募基金行业的拓荒者，也是区块链领域的领军人物，曾在1998年参与创立博时基金并担任了13年的总裁职务，一手将博时基金带成行业头部机构，2011年，肖风从博时离职，加入了鲁冠球的中国万向控股有限公司担任副董事长，执掌万向的金融板块，担任过旗下民生通惠资产、万向信托、通联支付、浙商基金等公司的董事长职务。了解金刚狼的基础知识参考作品：《Wolverine》第一卷 #1-4Marvel’s Wolverine 重点探讨了洛根作为个人英雄的冒险经历，他穿梭于街道和阴暗的后巷，随处都会遇到麻烦。

D | 从博时离开的肖风，似乎对于这些传统金融模式兴趣寥寥，包括在熟悉的公募领域，也并未带领浙商基金走出中下游的位置。有一部漫画真正为金刚狼作为个人英雄和冒险者的形象奠定了基调——那就是 1982 年由 Chris Claremont 和 Frank Miller 创作的原始《金刚狼》短篇系列。他的主要精力，一直在区块链上。

E | 许多粉丝认为这仍然是有史以来出版过的最伟大的金刚狼故事。肖风敏锐捕捉到区块链的潜力，在万向的支持下创建万向区块链实验室，这也是中国首个非营利性区块链研究机构，孵化了 50 多个相关项目。他还在 2015 年资助以太坊创始人Vitalik，为万向在区块链领域的布局奠定基础。不过内地对于加密资产的监管始终严格，没有放开的迹象，于是他将阵地搬到了对加盟资产展露兴趣的香港。它无疑是最具影响力的，为金刚狼作为独行英雄塑造了一个强大的蓝图，许多创作者至今仍在沿用。该系列带洛根回到了他的老地盘日本，在那里他与美丽的真理子小姐坠入爱河，与她那压迫人的父亲信玄大人结仇，并首次遇到了他的忍者盟友雪绪。

F | 2022年，肖风在香港牵头成立 HashKey Group 并担任董事长。如果你在玩游戏前只读一部金刚狼漫画，那应该就是这一部。这是一个令人难忘且视觉效果惊人的故事，展现了一个冷酷的杀手试图证明自己并非只有杀戮的一面。金刚狼与剑齿虎的宿命对决参考作品：《Wolverine》第二卷 #10这款新游戏的一个有趣之处在于剑齿虎扮演了配角。2023 年，HashKey 成功获得香港首张虚拟资产相关牌照，并构建起了交易促成服务、链上服务、资产管理三大业务板块。2025 年，HashKey 推进港股 IPO并在年底实现上市，成为港股市场中极具特殊性的加密资产企业。在金刚狼超级英雄生涯的早期阶段，他和剑齿虎仍然是盟友，但我们非常怀疑这段友谊能否维持到剧情模式结束。 HashKey定位为综合性数字资产公司，其核心是构建“交易-链上-资管”的闭环商业模式。2025 年上半年，交易促成服务贡献 68% 的收入，链上服务占 18.7%，资产管理占 13.3%，交易业务是基本盘，后两项业务则是重要补充且占比逐步提升。交易促成服务是 HashKey 收入的核心支柱，向加密资产交易者收取服务费用，一方面有交易佣金，主要来自 USDT、BTC 和法币交易对，且对零售客户、机构客户、合作渠道接入的 Omnibus 客户设置不同变现率，零售客户费率约 0.19%，机构客户约 0.07%，Omnibus 客户约 0.04%；另一方面，其场外交易采用委托模式，通过价差产生收入并作为佣金收入按净额基准列账；此外还包含数字资产公允价值变动带来的收益。截至 2025 年 9 月 30 日，该平台累计促成现货交易达 1.3 万亿港元，居香港区域性在岸平台之首。所谓在岸平台，可以理解为合规平台，在区域内注册获取牌照，在监管之下开展业务。如美国的coinbase就是美国的在岸平台。几乎可以肯定，洛根和维克多·克里德最终会反目成仇。这就是他们关系的本质。在岸交易所需严格遵循反洗钱（AML）、了解你的客户（KYC）等制度。比如香港持牌交易所要建立法律合规团队，实施资金隔离，还得定期向监管机构提交财务报告和交易数据。离岸交易所以全球最大的交易所币安为代表，多注册在塞舌尔、开曼群岛等监管宽松的离岸金融中心，基本不受特定地区的严格监管约束，无需履行复杂的合规流程。这类交易所常通过监管套利降低运营门槛，甚至不设立固定总部，员工远程办公来规避监管追踪，仅通过限制严监管地区用户使用等方式免责。因此业务的灵活度很高。过去和现在都有许多优秀的漫画专注于这两个人之间永无止境的对抗。

G | 但头上始终悬着达摩克斯之剑，可能被拿捏，比如币安创始人赵长鹏自2017年离开中国后，开启了“流浪地球”的旅程，并在2023年被美国多机构起诉，涉及违反交易规则、洗钱等多项指控。2024 年 4 月他被判处 4 个月监禁，罚款72亿美元。回到HashKey的业务，链上服务是 HashKey 的差异化业务，主要涵盖三大类。一是质押服务，截至 2025 年 9 月，其质押资产规模达 290 亿港元，使其成为亚洲最大的质押服务提供商，全球排名第八，该业务通过为用户提供数字资产质押服务获取相应收益；二是代币化服务，聚焦现实世界资产（RWA）上链，目前主要针对金融资产，未来计划拓展到贵金属、算力、绿色能源等领域；三是基于自建的 HashKey Chain公链提供相关服务，这条链已处理价值 17 亿港元的资产，后续公司还计划通过 Gas 费等方式实现该基础设施的商业变现。但如果要选出一部最具代表性的，我们必须推荐 1989 年由 Claremont 和 John Buscema 创作的《Wolverine》第二卷 #10。资产管理服务是 HashKey 面向机构客户延伸的业务，是其链接传统金融机构的关键抓手。公司通过两只旗舰基金开展业务，既涉及早期项目的风险投资，也涵盖与肖风老东家博时基金合作的两只比特币与以太坊ETF基金。截至 2025 年 9 月 30 日，基金累计管理规模达 78 亿港元，完成了超 400 笔投资，且招股书披露基金投资回报率超 10 倍。

H | 该业务的收入主要来自为客户管理资产所收取的管理费，以及投资项目盈利后获得的业绩提成。这个经典故事引入了一个设定：剑齿虎每年都会在金刚狼生日那天追捕他，送上一份残忍的“礼物”。

I | 随着故事在过去和现在之间穿插，读者可以充分领会这段宿怨有多深，以及洛根多年来为此遭受了多少痛苦。业务数据来看，HashKey 还是有一些亮点的：市场占有率在香港领先，累计交易量增长。2024 年以 75% 的市场份额位居香港虚拟资产交易所交易量榜首，交易量从 2022 年的 42 亿港元暴涨至 2024 年的 6384 亿港元，两年间增长超 150 倍。金刚狼与 X 队的历史参考作品：《X-Men》第二卷 #4-7虽然 X 战警在 Marvel’s Wolverine 的世界中可能尚未存在，但这并不意味着洛根不是一名团队成员。不过2025年币圈表现不佳，交易量有所下滑。用户规模增长方面，注册用户从 2022 年的 18 人增至 2025 年的 144.7 万人。机构客户交易贡献突出。2025 年上半年机构客户贡献了 68% 的交易量，让该业务的交易基础更稳固。游戏侧重于他与名为“X 队”（Team X）的秘密行动小组的历史，洛根发现自己为了应对新一波变种人绑架事件而被迫重返组织。同时 2022 - 2024 年该业务推动公司收入从 1.29 亿港元增至 7.21 亿港元，年复合增速超 130%。想要了解 X 队的入门知识，最好回到他们被引入的故事中。此外，如上所述，质押资产规模位居前列，自研的以太坊 Layer2 网络 HashKey Chain，已支持现实世界资产（RWA）代币化，为后续链上业务拓展奠定了技术基础。造血功能略显不足既然如此，为什么股价表现不好呢？很重要的原因在于，业务虽有一些亮点，但整体上仍面临较大的发展困局。《X-Men》第二卷 #4-7 深入挖掘了洛根与该团队的历史，同时也标志着俄罗斯变种人超级战士欧米茄红（我们已知该反派在游戏中占有一席之地）的首次亮相。直观来看，是整体盈利与现金流数据堪忧，业绩持续巨额亏损且累计亏损额高。2022 - 2024 年累计亏损达 23.55 亿港元，2024 年单年亏损更是扩大至 11.896 亿港元，2025 年上半年仍亏损 5.067 亿港元。

J | 公司连续四年经营现金流净流出，2025 年上半年流出 2.66 亿港元，同比还扩大 10.7%。若按当时每月 4090 万港元的现金消耗速度，资金仅能支撑 40 个月。此外，这些章节由 Jim Lee 绘制，充满了 90 年代超级英雄的怀旧感。持续亏损，现金流净流出，原因来自两方面，一方面是收入端，交易与收入规模不足。金刚狼与琴·葛蕾的恋情参考作品：《Weapon X》#1-4金刚狼和琴·葛蕾有着复杂的前尘往事。

K | 两人之间存在着不可否认的相互吸引，但正如洛根曾坦言的那样，“我们之间永远行不通”。HashKey基本盘在香港市场，而香港本地市场较小，除了人口不算多外，本地人在投资上更倾向于炒港股，对于加密资产的参与度在全球主要的区域市场中比例并不高。HashKey要想做大，更多还是要内地资金的参与。尽管如此，X 战警粉丝中仍有许多“洛根/琴”的拥趸，他们看到游戏描绘这两个角色之间的真实恋情一定会感到兴奋。在这个 X 战警尚未组建、推测也早于镭射眼出现的时期，洛根和琴似乎是一对情侣。

L | 有很多漫画探讨过两人之间紧张的关系动态，但也许最好的参考作品是 1995 年的《Weapon X》短篇系列。作为大型跨界事件《天启时代》的一部分，《Weapon X》设定在一个平行时间线，在那里天启统治了北美，金刚狼从惊恶先生的奴隶坑中救出了琴·葛蕾。这是对这两个角色及其羁绊的一次精彩探索。但内地对于加密资产的管理一直持严格监管态势，因此HashKey的交易量增长空间受到很大抑制。

M | 全球规模前十的加密资产交易所（资料来源：Coingecko）虽然在香港市场领先，但与离岸交易所相比，交易量差距巨大。按照Coingecko显示的当前交易数据，币安的24小时交易额为116亿美元，排名第一，HashKey交易所24小时交易额为1.2亿美元，居全球第16位。客户量方面，币安为3亿，而HashKey截至今年上半年为144.68万。较低的交易额带来较低的收入，2025 年上半年交易量HashKey降至 2140 亿港元，同期收入也从 3.84 亿港元降至 2.84 亿港元，同比下降 26%。

N | 金刚狼大战哨兵机器人参考作品：《Uncanny X-Men》第一卷 #141-142所有迹象都表明 Marvel’s Wolverine 将大量涉及被称为“哨兵”（Sentinels）的变种人狩猎机器人。

o | 同时，技术开发、获客、合规等方面，都消耗着大量现金，使得HashKey大幅亏损。按照今年上半年的数据，研发投入占营收的比重达到79%，营销投入占到营收的64%，行政开支占到营收的42%，所以亏损额较大。预告片显示洛根正在对付哨兵创造者玻利瓦尔·特拉斯克的众多手下，而且游戏中似乎至少包含一场与巨型机器人的 Boss 战。在目前的阶段，无论是技术开发、获客，还是合规，都是成长所必须的投入，意味着如果营收不能有较大起色的话，亏损还是会很大。要了解哨兵机器人及其构成的威胁，只需阅读最典型的哨兵故事线——“逆转未来”（Days of Future Past）。

p | 这次IPO融资16亿港元，算是较大力度的补血，不过如果营收不能改善的话，未来经营压力还是比较大。当然，股价表现一般的另一大因素在于政策层面，最近在11月28日，央行牵头 13 个关键部门召开打击虚拟货币交易炒作工作协调会议，重申虚拟货币相关业务属非法金融活动，不具备法定货币的法律地位与法偿性，杜绝了市场对稳定币监管的模糊认知，再次明确了态度。

q | 该故事描绘了一个荒凉的未来，哨兵崛起并杀死或奴役了大多数变种人。只有年迈的金刚狼、凯蒂·普莱德和少数其他英雄留下来进行反抗。而反抗的关键是将凯蒂送回过去，阻止对罗伯特·凯利参议员的刺杀。

r | 虽然只有两章长，但这个故事对《X战警》系列产生了深远影响，并被多次改编为其他媒介作品。惊恶先生的威胁参考作品：《House of X》#1-6 & 《Powers of X》#1-6Marvel’s Wolverine 的预告片还暗示惊恶先生在游戏中扮演关键角色，其中提到了他的化名纳撒尼尔·埃塞克斯。事实上，如果这位扭曲的疯狂科学家最终成为游戏的主要反派，我们也不会感到惊讶。

s | 在深入体验 Insomniac 的新作之前，非常值得去了解一下惊恶先生。同样，这里也不乏优秀的素材。即便如此，我们更倾向于推荐 2019 年的姐妹篇《House of X》和《Powers of X》。

t | 虽然对于香港的政策不构成影响，但也进一步封杀了内地客户赴港投资加密资产的想象空间，香港持牌机构对内地用户的营销也会更为谨慎。

u | 成长性存疑如果内地市场政策不会放开，仅靠香港市场，很难支撑HashKey的成长。如果向其他市场扩展，又面临合规、市场推广等方面的大力度投入，更是面临币安等离岸交易所的强力竞争，哪一步都不好走。全球加密资产交易所呈现出头部巨头垄断、区域合规玩家崛起并存竞争格局。全球性巨头主导核心市场，币安依旧稳坐行业头把交椅，2025 年现货市场份额约 40%，7 月交易量达 6983 亿美元，用户数在年底达3亿，支持数百种加密资产交易。此外全球交易量大的交易所还包括Bybit、Gate、Coinbase、 OKX、Bitget等。虽然HashKey 凭借合规优势和区域业务优势，可以在区域市场争得一席之地，但未来格局仍可能是赢者通吃。

v | 惊恶先生是这些故事中的核心人物，尤其是后者，因为它探索了漫威宇宙在 10 年、100 年和 1000 年后的可能未来。一方面，加密资产跟ETF有些类似，大平台有流动性的优势，可以实现大额交易的撮合，以及更快更好的成交，因此有向大平台集中的驱动力；另一方面，虽然区域合规平台有合规优势，但离岸大平台经过这些年的野蛮生长，财务实力雄厚，能支撑其在全球主要市场申请牌照，做合规生意，如币安在欧洲、中东和亚洲多个司法辖区集中申请并更新牌照，最近刚在阿布扎比获得牌照，在巴基斯坦获准启动加密货币交易所牌照申请流程。这两部作品深刻地重塑了《X战警》系列未来几年的走向。我们喜欢这两本书的原因之一是它们定型了惊恶先生的现代形象。这样，区域合规交易所的合规优势也有可能被瓦解。他不再仅仅是《X战警》系列中那个单纯的邪恶幕后黑手，这两部作品赋予了他一种更加浮夸且疯狂的人格，使他脱颖而出。我们只能希望 Insomniac 在游戏中刻画惊恶先生时参考了这些漫画。目前交易所第一梯队的公司，具有很高的现货、衍生品流动性，覆盖大量零售和专业交易者，产品线全（包括永续、期权、理财、Web3、Launchpad等），形成了强网络效应和流动性深度，做市与风控系统成熟，用户迁移成本高，因此壁垒较难被攻破。

w | 相比之下，HashKey 本质上押注的是香港成为亚洲合规加密金融中心，传统金融资金“被允许”进场交易，如果这些不能实现，则成长性存疑。

x | 实际上从制度来看，在岸合规交易所是很难打败离岸交易所的。

y | 交易层面，在加密资产这种高波动、高杠杆、强投机的市场里，较少受约束的离岸交易所天然更适合进化为“高杠杆、高流动性平台”，高杠杆、高波动、高周转是离岸交易所超额份额和高额利润的主要来源，而这三件事，恰好是监管最想压制的。被监管许可的平台，杠杆受限，强制做投资者适当性管理，不匹配很多加密资产交易者的需求，不可能做到很大交易量。合规交易所天然丢掉最赚钱的业务。在资产方面，离岸交易所上币快、审核松，能吃到最早的交易热度；合规交易所要执行法律审查、披露义务、投资者保护要求，永远吃不到第一波流动性。

z | 在交易所竞争中，一旦落后，很难追赶。从美国、日本、欧洲、韩国等加密货币主要市场来看，都是离岸所强过在岸所。 HashKey为什么能上市？既然中国对于加密资产的监管并未放松，HashKey空间不大，为什么还能上市？ HashKey 能在港交所上市，并不意味着中国放松了对加密资产的监管。内地对加密资产交易、挖矿、ICO 仍然严格禁止，香港则某种意义上被授权作为“金融试验区”，实行差异化监管制度，从而达到一种风险隔离、金融开放可控推进的监管治理格局。

| HashKey 注册主体在香港，监管机构为香港证监会，不面向内地居民，不进入内地银行体系，因此HashKey 在法律上是一家境外金融机构，不构成对内地现行监管框架的挑战。在加密资产领域，香港可能在承担“风险缓冲区”角色，加密资产不入内地，不影响金融稳定，但可以观察、可以利用。从香港的角度来说，为了维持金融中心地位，也需要在加密资产上取得一定话语权。